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汇率市场化已悄然收官 下一步央行“金改”剑指何方
2016-07-07 22:57:35 来源: 作者: 【 】 浏览:70次 评论:0

作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家,陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

6月,我国外汇储备意外增加135亿美元,预期减少247亿美元。5月环比减少279.6亿美元,6月外汇储备的回升与市场预期并不一致。我们认为:

第一、央行不再对外汇市场进行常态化干预,是导致今年2月以来外汇储备波动减少的根本原因。需要注意,外汇储备指的是央行口径的外汇储备,只要央行不卖美元兑人民币,外汇储备就不会变化。在6月人民币贬值过程中,央行不再在市场提供美元货币,导致储备资产并不会随着汇率贬值而减少。

第二、我们猜测,汇率市场化在不知不觉中已经收官,“利率市场化→汇率市场化→资本项目开放”的总体政策路径已然明晰;

第三、在储备资产中,美国、欧洲等国外债券升值导致央行持有资产的价格上升,同时日元兑美元大幅升值导致日本资产升值。

一、央行可能已彻底退出外汇市场常态化干预

6月外汇储备大大超出投资者的预料,在6月,以均值来算,人民币兑美元仍贬值0.96%。以往常经验来讲,汇率贬值与人民币外汇储备下行是一致的,此次则大不相同。

从海外发达国家经验来讲,欧元、美元的大幅贬值时期,也并未对应其外汇储备的大幅变动。中国6月份的货币贬值对应中国外汇储备的增长,主要原因也是中国退出常态化的外汇市场干预。央行不再在外汇市场上充当美元流动性的提供者,使得市场上的美元资产减少、人民币堆积增多,这导致美元多头相对敞口提高,人民币贬值速度加快。

因此,虽然从5月到7月,人民币贬值速度不断加快,但由于央行不再充当美元提供者,央行外汇储备后续变动幅度可能会逐渐趋于一个较低的稳态。

二、汇率市场化或已悄然收官,央行“金改”只差资本账户开放

2016年2月以来,我们观察到两个现象:

1、央行不再直接控制人民币中间价,人民币中间价与央行公布的公式计算结果大致相当,即第二日人民币中间价取决于前一日的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”;

2、从2月开始,央行口径外汇储备变化明显减小,外汇储备的变化整体已经进入不超过300亿美元的窄幅变动区间,证明央行在数量上的常态化干预也在退出。

基于这两点,我们猜测,继利率市场化基本结束之后,汇率市场化可能也已经悄然收官。

在利率市场化方面,央行放开存贷款利率管制,同时对货币市场利率的控制力显著增强,货币市场7天回购利率围绕央行逆回购利率窄幅波动;

在汇率市场化方面,央行不干预人民币中间价、退出外汇市场常态化干预,将汇率变化完全交给市场。

当然,如果外汇市场出现严重问题,例如人民币贬值完全失控,央行可能再度进行干预,但这并非常态化干预,符合国际惯例。

从这个意义上讲,我们认为利率市场化和汇率市场化均已完美收官,央行金改下一步是资本账户开放。央行的货币政策改革路径已经清晰:“利率市场化→汇率市场化→资本项目开放”。

三、储备资产上升的原因:资产重估效应

上述央行退出常态化干预、汇率市场化即将完成的两重原因,都只能解释为何6月的外汇储备不再下降,但是解释不了外汇储备的上升。我们认为,外汇储备上升的原因主要在于资产重估效应。

一方面,日元相对美元的升值幅度远超欧元兑美元的贬值幅度,这导致整体外汇储备上升;

另一方面,债券等避险资产在6月出现了显著的上涨,总体推高了央行持有资产的资产价格。

总而言之,6月外汇储备止跌回升意义重大,从人民币中间价定价机制和退出外汇市场干预两方面看,可能意味着中国央行或已经悄然完成了汇率市场化改革。今后的外汇储备的变动,可能只是由央行自身持有的资产的重估导致。

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